这一轮调控是否会将开发商再度推至悬崖边上?谁又是最危险的第一拨?从各家地产上市公司的财务情况看，尽管2009年强劲的销售和宽松的信贷环境使得开发商的资金状况显著改善，负债率大幅下降，但随着2009年以来拿地高潮带来的资金巨大流出，以及一季度销售增速放缓，银行收紧贷款，很多开发商的负债已明显上升。在本轮调控后交易量大幅下降的情况下，开发商的资金链承受考验。在部分投行开出的榜单中，绿城中国(03900.HK)、富力地产(02777.HK)与恒盛地产(00845.HK)的危险系数均名列前茅。

　　现金流转负

　　对地产公司，现金情况是观察其资金链最直接的指标。2009年末，A股和香港上市的主要地产公司负债率明显下降，净借贷比[(借贷总额-现金及等价物)/权益]多降至50%以下。比如，中国海外发展(00688.HK)在获得母公司中国建筑国际(601668.SH)50亿港元注资后，净借贷比从48.6%下降到22.4%。富力地产的财务危机也有所缓解，净借贷比由2008年的123.2%降至97.6%。

　　很多公司谈到现金时经常回避其中还有部分“受限制”现金。以恒大地产(03333.HK)为例，2009年报显示，现金总额为143亿元，但有70亿元属受限制资金，其中40亿元是在建项目保证金，30亿元是银行承兑汇票及贷款保证金;非受限现金只有73亿元。同样，碧桂园(02007.HK)2009年末的84亿元现金及存款中有38亿元是受限资金。而恒大地产在2008年最危险的时候，现金只有7.5亿元，经营现金流为-52亿元。

　　一年来开发商骤增的现金来自何处?销售回款是大头。去年恒大的营业收入为57.2亿元，合约销售额303亿元，增长4倍。A股地产上市公司2009年的预收款增长近1倍，达到1907.63亿元，相当于2007年和2008年预收款项的总和。

　　中信建投房地产行业分析师陈莹认为，2009年开发商资金多入少出。2008年房屋滞销使得开发商在新开工和购置土地方面较为谨慎，2009年购置土地面积同比下降13.26%。这为地产上市公司积累了大量现金，总额达1985.63亿元，同比增长84.12%。其中市值前20位地产上市公司拥有现金1199.3亿元。

　　也有些公司现金主要来自融资。2009年末碧桂园的经营性现金流和投资性现金流均为负数，而融资现金流为53亿元。如果碧桂园不多次发行高息债，其财务状况堪忧。碧桂园2009年共借贷177亿元，其中银行贷款109亿元、可转债42亿元、优先票据26亿元。今年4月7日，碧桂园又发行了5.5亿美元7年期优先票据，利率高达11.25%。

　　但是，好日子已经过去。今年一季度部分开发商的经营性现金流已转为负数，这是一个值得关注的信号。

　　国信证券对A股120家地产上市公司的研究报告认为，2009年末政策开始调整后，一季度地产股销售面积下滑，地产龙头的销售业绩表现不佳，万科、中国海外发展两大龙头1月-4月累计销售面积分别同比下滑11.6%和12%。

　　地产板块2009年末每股现金流和经营现金流分别为0.89元和0.38元，但一季度末均由正转负;一年内到期的非流动负债与短期借款之和占货币资金比重在一季度末由52.9%升至56.7%，显示短期偿债能力略有下降。而政策面恶化将导致楼市量价齐跌，多数地产股直接融资恐难顺利实施，未来业绩堪忧。

　　市场普遍认为，中海地产、保利地产(600048.SH)、华润置地(01109.HK)这样的大公司资金充裕，受调控影响小，但实际上它们在拿地过程中耗资巨大，一季度负债率也有所上升。

　　2008年以来中海一直没有拿地，但2009年8月后共买18块地，耗资400多亿元。2009年末中海现金总额为238.9亿港元，净借贷比只有22%，一季度则上升至50%，超出公司预计的40%的目标。

　　保利地产一季度每股现金流则变为负数，从2009年末的2.77元跌至-0.39元;扣除预收款后的资产负债率，由2009年末36.7%上升至43%，一年内到期的非流动负债与短期借款之和占货币资金的比重，由2009年末的26%升至46%。分析认为，保利地产因2009年以来拿地较多，一季度在建建筑面积973万平方米，2010年项目开发资金需求预计在300亿元以上。

　　保利地产董秘岳勇坚对本刊记者表示，“保利现在资金安全，我们还会按计划投资200亿元拿地。”据他介绍，保利“去年卖得太快，我们现在面临最大的问题反而是货量不够”。

　　土地款高压

　　在年报不为人注意的角落，隐含着一项重大的支出——“资本承担”(已签订合同但未支付的约定资本项目支出)，一般是待缴的土地款和工程款。这有助于判断企业未来的资金链情况。

　　2009年以来，很多开发商拿地凶猛。2009年，保利地产新增土地储备1338万平方米。年报显示，2009年末，保利地产有175亿元的“承担”，其中一年内需要支付的土地款106亿元，建安款55亿元。不过，保利有较为雄厚的资金实力承担，公司当年直接投资395亿元，销售回笼422亿元，定向发行融资80亿元，贷款净增59亿元。

　　很多开发商只列明“承担”总数，未述年限。从保利情况看，90%“承担”需在一年内支付。不过，市场人士分析，这还得看相关政策的执行力度。

　　去年底，财政部、国土资源部等五部委联合发文加强土地出让收支管理，缴纳土地款原则上不超过一年，首次缴纳比例不得低于50%。如果这一政策得到地方严格执行，则去年拿地多的开发商下半年必须缴齐土地出让金并开工，如果届时市场成交量持续低迷，将给这些开发商带来很大资金压力。目前，地方上仍有大量囤积土地未被收回。

　　以在三四线城市储备大量土地的碧桂园为例，2009年报披露，4043万平方米的土地储备中，已获得施工许可证的为1316万平方米，65个项目中还有2558万平方米未开发，需要缴纳的建筑款(含土地款)为163亿元。类似规模的公司，待缴的土地款往往超过百亿。去年拿地较为谨慎的万科(000002.SZ)在未来若干年内要“承担”的土地款为115亿元，建安款为143亿元。

　　资金实力较强的中海地产，从2009年8月后开始买地，至今年一季度，在八个城市买了九块地，土地储备达3055万平方米。土地支出加上收购、还债，现金骤降至158亿港元。但其一年内应付的土地款较少，近40亿港元。

　　相比之下，富力负担较重。在停止收购土地一年多以后，富力从2009年5月后开始拿地，2009年12月联合其他公司拿下广州亚运城项目，此外还拿了六块地(合计35亿元)，总土地储备2200万平方米。2009年年报披露，未来需要“承担”的支出总计达169亿元。

　　远洋地产(03377.HK)表现也较激进，2009年以87.7亿元买了9块地，新增土地储备的楼面面积为289万平方米，使总土地储备增至1380万平方米，资本“承担”近72亿元。雅居乐(03383.HK)2009年新增土地储备554万平方米，共涉资187亿元，总土地储备达3215万平方米，未来为土地款及物业发展需要“承担”的支出为172亿元。

　　“资本承担”最高的是绿城中国，其96个项目土地储备总面积达3083万平方米，其中2009年新增比例很高，共新增37宗土地储备，面积421万平方米，土地款456亿元，这给绿城带来需“承担”的资本支出高达214亿元。（华商网）